정 정 신 고 (보고)

1. 정정대상 공시서류 : 증권신고서(합병)

2. 정정대상 공시서류의 최초제출일 : 2017년 02월 23일

3. 정정사항

【 대표이사 등의 확인 】

[증권신고서 정정]대표 및 신고담당임원 확인서

증 권 신 고 서

【 대표이사 등의 확인 】

(증권신고서 정정)대표이사 확인서

대표이사등의 확인 서명 - 증권신고서용

요약정보

Ⅰ. 핵심투자위험

Ⅱ. 형태

Ⅲ. 주요일정

Ⅳ. 평가 및 신주배정 등

Ⅴ. 당사회사에 관한 사항 요약

Ⅵ. 그 외 추가사항

제1부 합병의 개요

Ⅰ. 합병에 관한 기본사항

1. 합병의 목적

가. 합병의 상대방과 배경

(1) 합병 당사회사

(2) 합병의 배경

국내 시멘트 산업의 총생산능력은 총수요를 초과하고, 인당 시멘트 수요량 또한 선진국 및 비슷한 GDP 수준 국가 대비 상당히 높은 수준으로 장기적으로 수요 감소가 예상됩니다. 또한 2017년 이후 건설경기 하락으로 시멘트 시장의 경쟁도 더욱 심화될 것으로 전망되고 있습니다. 이와 같은 산업환경 하에서 쌍용양회공업(주)의 기업가치를 유지하고 발전시키기 위해서는 영업경쟁력을 제고하고 비용절감을 통한 수익성 향상이 요구되는 시점입니다.

따라서 쌍용양회공업(주)는 쌍용자원개발(주)와 쌍용해운(주)를 각각 흡수합병하여 '원재료 공급 - 제품 생산 - 제품 운송'의 수직계열화를 이루고자 합니다. 이를 통해 경영 효율성을 증대시키고 시너지 효과의 극대화를 통해 기업가치를 제고하기 위하여 본건 합병을 추진하게 되었습니다. 생산조직을 통합함으로써 시멘트 생산계획의수립과 주요 설비가동에 있어 전체적인 관점에서 통할하며 신속하고 단일 목표지향적 의사결정을 가능케 하고, 물류조직 통합을 통해 모든 운송수단을 함께 운용함으로써 운송 효율을 높일 수 있습니다. 아울러 인적/물적자원의 효율적인 재분배로 비용절감과 새로운 사업으로의 진출을 위한 내부역량을 강화하고자 합니다.

합병회사 쌍용양회공업(주)는 피합병회사 쌍용자원개발(주) 및 쌍용해운(주)의 주식을 100% 소유하고 있는 상황에서 본건 합병을 유증자합병으로 진행하고자 합니다. 합병회사가 100% 자회사인 피합병회사들을 합병함에 있어 자기주식을 발행하는 유증자합병올 선택하게 된 이유는 (1) 유증자합병이 법률상 원칙적이고(대법원2004.12.09 선고2003다69355 판결은“흡수합병에서 존속회사가 보유하던 소멸회사의 주식에 대하여 반드시 신주를 배정해야 할 필요는 없다”고 판단하였는데, 이는 존속회사가 보유한 소멸회사의 주식에 대하여 신주를 배정하는 것이 원칙이라는 것을 전제로 한 것으로 이해됩니다), (2) 자금조달 방안 다양화 및 자기주식을 발행하지 않을 경우세제상 불이익을 받을 수 있기 때문입니다.

산업 내 경쟁이 심화되고 있는 상황에서 자기주식을 보유하는 것은 향후 유동성 관리측면에서 효과적일 것이라 판단됩니다. 최대주주의 지분율이 77.4%(보통주 및 우선주 기준)로 높아 유상증자를 통한 자본확충 및 자금조달이 제한적인 상황에서 향후 유동자금을 조달할 수 있는 방안은 차입금을 통한 자금조달로 제한됩니다. 하지만 현재 시장금리상승 추세를 감안 시 향후 금융기관 차입 또는 회사채 발행 등으로 이자성자금 조달을 늘릴 경우 이자비용 증가로 수익성이 악화될 수 있습니다. 이러한 상황을 고려할 때 자기주식을 보유하면 경영상 필요에 따라 장내 직접 매각, 시간외 대량매매, 교환사채 발행 등을 통해 비이자성 자금조달의 방안으로 활용할 수 있게 됩니다. 이는 유상증자를 통한 자금조달 방안보다 단시간 내에 가능하고, 자금조달 비용이 절약되며, 주주들의 지분율 희석 효과없이 가능하다는 이점이 존재합니다. 다만, 자기주식을 매각할 경우 주가 하락에 따른 일반주주들의 손실이 발생할 수 있습니다.(VI. 투자위험요소-4. 합병이 성사될 경우 관련 고려해야 할 위험요소 (3) 기타위험-가. 참고)

과거 쌍용양회공업㈜는 피합병회사들의 주식을 취득한 이후 발생한 피합병회사들의 대규모 적자 등으로 인해 회계상 지분법손실을 인식하였으며, 이와 같은 지분법손실 인식에 따라 회계상 장부가액은 최초 투자원가보다 낮은 상태입니다. 그런데 세무상으로는 자산의 평가손실이 손금에 산입되지 않음에 따라 이와 같은 회계상 지분법손실을 세무상 손실로 인정받지 못하였습니다. 이에 따라 세무상 장부가액은 세무상 손실로 인정받지 못한 지분법손실만큼 회계상 장부가액보다 높은 상태입니다. 유증자합병을 하는 경우에는 쌍용양회공업㈜는 기 보유하던 피합병회사들의 주식과 관련하여 자기주식을 보유하게 되고 향후 자기주식을 처분하는 시점에서 세무상으로 세무상 장부가액과 처분가액의 차이를 과세소득으로 인식하게 됩니다. 이에 따라 결과적으로 과거 인정받지 못한 지분법손실(세무상 장부가액과 회계상 장부가액의 차이)이 자기주식 처분 시점에서 세무상 손실로 인식됩니다. 그러나, 만약 무증자합병을 하는 경우에는 쌍용양회공업㈜는 기 보유하던 피합병회사들의 주식과 관련하여 자기주식을 보유하지 않게 됩니다. 이에 결과적으로 과거 인정받지 못한 지분법손실(세무상 장부가액과 회계상 장부가액의 차이)을 세무상 손실로 인식하지 못하는 세제상 불이익을 받게 됩니다.

상기 사항을 고려하여 본건 합병을 유증자합병으로 진행하는 것이 자금조달 방안 다양화 및 세제상 불이익 방지를 통해 회사의 수익성을 높이고, 궁극적으로 기업의 가치를 향상시켜 주주 이익을 극대화할 수 있다고 판단하였습니다.

(3) 우회상장 해당 여부

- 해당사항 없음


나. 회사의 경영, 재무, 영업 등에 미치는 중요 영향 및 효과

(1) 회사의 경영에 미치는 효과

증권신고서 제출일 현재 쌍용양회공업(주)의 최대주주는 한앤코시멘트홀딩스(유)(한앤코 10호 유한회사에서 2016년 11월 사명 변경)이며, 보유지분은 보통주 등(의결권이 부활한 우선주 포함) 77.43% 지분을 보유하고 있으며, 쌍용양회공업(주)는 쌍용자원개발(주)와 쌍용해운(주)의 지분을 각각 100% 보유하고 있습니다. 본 합병 완료 후 쌍용양회공업(주)는 존속법인으로 계속 남아있게 되며, 쌍용자원개발(주)와 쌍용해운(주)는 소멸하게 됩니다.

본 건 합병으로 인하여 쌍용양회공업(주)에 새로 취임할 이사는 없으며, 피합병법인의 이사는 모두 그 지위를 상실하게 됩니다.

(2) 회사의 재무에 미치는 영향

본건 합병을 통해 2개 피합병회사가 별도의 법인으로 유지됨에 따른 관리 중복, 인력배치의 경직성 등을 제거하고 효율적인 자원 배분으로 합병회사의 전반적인 영업 비용이 감소할 것으로 예상됩니다.

(3) 회사의 영업에 미치는 영향

시멘트사업의 핵심역량을 중심으로 석회석 채굴(쌍용자원개발(주))과 시멘트 해상운송(쌍용해운(주))의 수직적 통합을 할 경우 규모의 경제 효과로 수익성이 향상될 것이라 기대합니다. 석회석 채굴과 시멘트 해상운송은 시멘트 생산(쌍용양회공업(주))과 분리되어 운영할 수 있는 별개의 독립적 산업이 아니며, 영업 측면에서도 시멘트에 대한 의존도가 높습니다. 따라서 이번 합병을 통해 비용 효율화와 회사별 이익 상충문제 해소가 이루어져 영업력 제고 효과가 클 것이라 예상합니다.


다. 향후 회사구조개편에 관한 계획

증권신고서 제출일 현재 본 건 합병이 완료된 이후 조직 및 인력은 포괄승계원칙에 따라 운영됩니다. 증권신고서 제출일 현재 본건 합병이 완료된 이후 회사구조 개편에관하여 구체적으로 결정된 사항은 없습니다.

2. 합병 상대방의 개요

가. 쌍용자원개발 주식회사

(1) 회사의 개황

1) 상호

- 국문 : 쌍용자원개발 주식회사
- 영문 : SsangYong Resources Development Co. Ltd

2) 설립일자

- 1985년 12월 09일

3) 주요사업의 내용

쌍용자원개발(주)는 1985년 12월 09일 광업에 대한 노하우를 바탕으로 설립된 광업전문회사로서 시멘트용 석회석 및 부원료인 쉐일, 규석과 비시멘트 분야인 제철용 석회석, 고품위석회석, 인공모래, 골재 등을 생산 및 판매하고 있습니다.

4) 임직원 현황

① 임원 현황

② 계열회사에 대한 임원 겸직 현황

③ 직원의 현황

5) 주요주주 현황

증권신고서 제출일 현재 쌍용자원개발(주)의 주주는 쌍용양회공업㈜(100%)입니다.

(2) 최근 3년간 요약재무정보 및 외부감사 여부

(가) 최근 3년간 요약재무정보

(나) 연결 및 별도 재무제표에 관한 외부감사 여부

나. 쌍용해운 주식회사

(1) 회사의 개황

1) 상호

- 국문 : 쌍용해운 주식회사
- 영문 : SsangyongShipping Co., Ltd

2) 설립일자

- 1967년 12월 12일

3) 주요사업의 내용

쌍용해운(주)는 1967년 12월 12일 금성해운주식회사로 설립되어 해상화물운송사업,해운관련업 등을 영위하고 있으며, 1972년 중 상호를 현재의 쌍용해운주식회사로 변경하였습니다.

4) 임직원 현황

① 임원 현황

② 계열회사에 대한 임원 겸직 현황

해당사항 없습니다.

③ 직원 현황

5) 주요주주 현황

증권신고서 제출일 현재 쌍용해운(주)의 주주는 쌍용양회공업㈜(100%)입니다.


(2) 최근 3년간 요약재무정보 및 외부감사 여부

1) 최근 3년간 요약재무정보

(가) 최근 3년간 요약재무정보

(나) 연결 및 별도 재무제표에 관한 외부감사 여부

3. 합병의 형태

가. 합병 방법

쌍용양회공업(주)가 쌍용자원개발(주) 및 쌍용해운(주)를 각각 흡수합병하여, 쌍용양회공업(주)는 존속하고, 쌍용자원개발(주) 및 쌍용해운(주)는 해산합니다. 존속회사의 사명은 변경하지 않을 예정입니다.

나. 소규모합병 또는 간이합병 여부

쌍용양회공업(주)의 경우, 상법 제527조의3의 규정에 의하여 소규모합병에 해당되어 소규모합병으로, 쌍용자원개발(주) 및 쌍용해운(주)는 각각 상법 제527조의2에 의하여 간이합병에 해당되어 간이합병으로 진행됩니다.

다. 합병 후 존속하는 회사의 상장계획

합병 후 존속하는 회사인 쌍용양회공업(주)는 증권신고서 제출일 현재 유가증권시장 상장법인이며, 합병 이후에도 한국거래소의 관련규정에 따라 유가증권시장 상장법인으로서의 지위를 유지할 예정으로 상장폐지 계획은 없습니다.

라. 합병의 방법상 특기할 만한 사항

(1) 합병회사인 쌍용양회공업(주)는 상법 527조의3 규정에 의한 소규모합병 방식이므로 주식매수청구권이 인정되지 않으며, 주주총회 합병승인은 이사회 승인으로 갈음합니다. (합병 승인을 위한 이사회 결의일(예정) : 2017년 03월 24일)

(2) 피합병회사인 쌍용자원개발(주) 및 쌍용해운(주)는 상법 527조의2 규정에 의한 간이합병 방식으로 진행하나, 피합병회사가 합병회사인 쌍용양회공업(주)의 완전자회사(1인주주)인 바 상법 제522조의3에 따른 반대의사의 통지가 발생하지 않기 때문에, 주식매수청구권이 발생하지 않습니다. 또한 주주총회 합병승인은 이사회 승인으로 갈음합니다. (합병 승인을 위한 이사회 결의일(예정) : 2017년 03월 24일)

(3) 합병회사인 쌍용양회공업(주)는 소규모합병으로 추진하나 상법 제527조의3 제4항에 의해 쌍용양회공업(주) 발행주식 총수의 100분의 20 이상에 해당하는 주식을 소유한 주주가 소규모합병 공고한 날부터 2주 내에 서면으로 소규모합병에 반대하는의사를 통지하는 경우, 소규모합병 방식으로 본건 합병을 진행할 수 없습니다. 이 경우 합병승인을 위한 임시주주총회를 개최하여야 하며, 주식매수청구도 받아야 합니다. 임시주주총회에서 각각 참석주주 의결권의 3분의 2 이상의 수와 발행주식총수의 3분의 1 이상의 수의 승인을 얻지 못할 경우 합병이 무산될 수 있습니다.

(4) 합병 반대의사 통지 방법
상법 제527조의3에 의거, 주주확정 기준일(2017년 03월 09일 24시) 현재 쌍용양회공업(주) 주주명부에 등재된 주주 중 본건 소규모합병에 반대하는 주주는 소규모합병을 공고 또는 통지를 한 날(2017년 03월 09일)부터 2주 내(2017년 03월 23일) 쌍용양회공업(주)에 대하여 서면으로 소규모합병에 관한 이사회 결의에 반대하는 의사를 통지 할 수 있습니다.

또한, 주권을 증권회사에 위탁하고 있는 실질주주의 경우에는 당해 증권회사에 통지할 수 있으며, 이 경우 반대의사 통지는 접수 종료일의 1영업일 전(2017년 03월 22일)까지 하여야 하며, 증권회사에서는 실질주주의 반대의사 표시를 취합하여 접수 종료일의 1영업일 전(2017년 03월 22일)까지 예탁기관인 한국예탁결제원에 통보하여야 합니다. 한국예탁결제원에서는 접수 종료일(2017년 03월 23일)까지 실질주주를 대신하여 쌍용양회공업(주)에 반대의사를 통지하여야 합니다.

4. 진행경과 및 일정

가. 진행 경과

- 2017년 02월 06일 : 외부평가계약 체결(의뢰)일
- 2017년 02월 06일 ~ 2017년 02월 21일 : 외부평가인의 평가기간
- 2017년 02월 22일 : 이사회 합병 결의
- 2017년 02월 23일 : 합병계약 체결

나. 주요일정

다. 증권신고서 제출 여부

본 합병으로 발행되는 합병신주를 피합병법인들의 100% 주주인 쌍용양회공업(주)의자사주로 보유하게 됩니다. 해당 자사주에 대해 전매제한 조치를 취하지 않아 증권신고서 제출 대상입니다.

「자본시장과 금융투자업에 관한 법률」제9조 및 동법 시행령 제11조 그리고 「증권의 발행 및 공시 등에 관한 규정」에 따라, 금번 합병대가로 존속회사의 신주를 교부 받을 주주의 수는 50인 미만이나, 존속회사의 신주 발행 및 교부 후 '증권을 발행한 후 지체없이 한국예탁결제원에 예탁하고 그 예탁일부터 1년간 해당 증권을 인출하거나 매각하지 않기로 하는 내용의 예탁계약을 예탁결제원과 체결한 후 그 예탁계약을 이행하는 경우 또는 금융산업의 구조개선에 관한 법률 제12조제1항에 따라 정부 또는 예금보험공사가 부실금융기관에 출자하여 취득하는 지분증권에 대하여 취득일부터 1년 이내에 50인 이상의 자에게 전매되지 않도록 필요한 조치'를 취하지 않는 바 본 증권신고서를 제출하게 되었습니다.

5. 합병의 성사 조건

가. 합병계약서 상의 계약 해제 조건

합병계약서에 기재된 계약의 해제조건은 아래와 같습니다.

1) 쌍용양회공업(주)와 쌍용자원개발(주) 간 합병계약서상 해제 조건

2) 쌍용양회공업(주)와 쌍용해운(주) 간 합병계약서상 해제 조건

나. 합병회사가 소규모합병의 방식으로 합병을 진행하지 못할 가능성

쌍용양회공업(주)의 경우 본건 합병을 소규모합병으로 진행하나 상법 제527조의3에 따라 발행주식총수의 100분의 20 이상에 해당하는 주식을 소유한 주주가 소규모합병 공고일로부터 2주내에 서면으로 합병에 반대하는 의사를 통지하는 때에는 소규모합병의 방식으로 본건 합병을 진행할 수 없습니다.


6. 관련 법령상의 규제 또는 특칙

합병 계약은 체결과 동시에 효력을 발생하는 것으로 하되, 본 합병과 관련하여 필요한 정부기관의 승인ㆍ인가ㆍ신고ㆍ수리 중 합병당사회사들의 영업에 중대한 영향을 미치는 승인ㆍ인가ㆍ신고ㆍ수리가 확정적으로 거부된 경우에는 본 합병계약은 해제될 수 있습니다.

특히 본건 합병과 관련하여 쌍용양회공업(주)는 『독점규제 및 공정거래에 관한 법률』 제12조 및 동법 시행령 제18조에 따라 공정거래위원회에 기업결합신고를 하여야 하고, 공정거래위원회로부터 기업결합신고 수리(승인)을 받기 이전에는 합병절차를 완료할 수 없습니다. 본 합병 관련 기업결합신고에 대해, 2017년 02월 28일 『독점규제 및 공정거래에 관한 법률』제 7조 제1항의 규정에 위반되지 않는다는 사실을 회신 받았습니다.

Ⅱ. 합병 가액 및 그 산출근거

본 내용은 '외부평가기관의평가의견서'를 기준으로 작성하였습니다.

1. 합병의 합병가액ㆍ비율

2. 평가기관의 개황및 평가의 개요

3. 평가의 개요

가. 평가계약 체결일 : 2017년 2월 6일

나. 평가기간 : 2017년 2월 6일 ~ 2017년 2월 21일

다. 평가기관의 독립성
- 평가기관의 독립성: 딜로이트 안진회계법인은 쌍용양회공업 주식회사, 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사와 자본시장과금융투자업에관한법률 제165조의4 및 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5와 증권의발행및공시등에관한규정 제5-14조에 의한 특수관계에 있지 아니합니다. 또한 공인회계사법 제21조 및 제33조의 규정에 의한 평가ㆍ직무 제한을 받지 아니합니다.

4. 평가의 내용

【외부평가기관의 평가의견서】

쌍용양회공업 주식회사, 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사 귀중

쌍용양회공업 주식회사, 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사 간의 합병 시 합병비율의 적정성에 대한 평가의견

딜로이트 안진회계법인(이하 "딜로이트" 또는 "본 평가인")은 주권상장법인인 쌍용양회공업 주식회사(이하 "합병법인")와 주권비상장법인인 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사(이하 "피합병법인")이 합병을 함에 있어 합병법인과 피합병법인(이하 "합병당사회사")간 합병비율의 적정성에 대하여 검토하였습니다.

이 의견서는 상기 합병과 관련하여 합병법인이 자본시장과금융투자업에관한법률의 규정에 따라 관련 신고서를 제출할 때 첨부서류로 이용되기 위하여 작성되었습니다. 따라서 합병비율에 대한 본 평가인의 검토 결과는 이 의견서에 명시한 목적 이외의 용도로는 사용할 수 없으며, 이 의견서에 명시된 이외의 자는 어떠한 용도에도 이 의견서를 사용할 수 없습니다. 본 평가인은 이 업무를 수행함에 있어 관련 법령과 규정에 따라 합병비율의 적정성을 검토하였습니다.

본 평가인은 합병당사회사가 제시한 합병비율이 자본시장과금융투자업에관한법률제 165조의 4, 동법 시행령 제176조의 5, 그리고 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조에서 규정하고 있는 합병가액 산정방법에 따라 산정되었는지에 대하여 검토하였습니다. 이를 위하여, 본 평가인은 합병법인의 2016년 12월 31일로 종료하는 회계연도의 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에 의하여 감사받은 재무제표와 주가자료 및 피합병법인의 2016년 12월 31일로 종료하는 회계연도의 한국채택국제회계기준(K-IFRS)에 의하여 감사받은 재무제표, 피합병법인이 제시한 사업계획서 및 피합병법인과 한국거래소 업종분류에 따른 소분류업종이 동일한 주권상장법인(이하 "유사회사")의 사업보고서 등을 검토하였습니다.

또한, 본 평가인은 검토를 수행함에 있어 금융감독원이 제정한 "외부평가업무 가이드라인(2009.6)"과 한국공인회계사회가 제정한 "가치평가서비스 수행기준(2008.8)"을 준수하였습니다.

합병법인이 피합병법인을 합병함에 있어서 합병비율의 기준이 되는 합병당사회사의 주당 평가액은 합병법인인 쌍용양회공업 주식회사는 15,361원(액면가액 5,000원), 피합병법인인 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사는 각각 12,150원(액면가액 5,000원)과 1,841원(액면가액 500원)으로 추정되었으며, 각 합병당사회사가 합의한 합병비율 1 : 0.7909829 : 0.1198785 는 적정한 것으로 판단됩니다.

본 평가인의 검토 결과 이러한 합병비율은 중요성의 관점에서 자본시장과금융투자업에관한법률 제165조의 4, 동법 시행령 제176조의5, 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조에서 규정하고 있는 합병가액 산정방법에 위배되어 산정되었다는 점이 발견되지 아니하였습니다.

본 평가업무 수행 시 적용한 가정과 제약조건 및 본 의견서 이용시 충분히 고려하고 유의해야 할 사항을 요약하면 다음과 같습니다.

1) 본 의견서는 합병법인과 피합병법인의 합병과 관련하여 합병법인이 자본시장과금융투자업에관한법률의 규정에 따라 관련신고서를 제출할 첨부서류로 이용되기 위하여 작성되었으므로, 기타의 다른 목적으로 이용되어서는 안됩니다.

2) 본 평가인은 본 업무의 수행과정에서 합병당사회사로부터 제공받은 재무제표나 기타의 재무정보들이 합병당사회사의 재무상태와 경영성과를 모두 그리고 정확하게 반영하고 있는지 여부를 별도로 검토함이 없이 제공받은 그대로 수용하였습니다. 본 평가인은 이들 정보에 대하여 감사, 검토 또는 작성 업무를 수행하지 않았으므로 이들 정보에 대하여 감사의견 등 어떠한 형태의 인증도 표명하지 않습니다.

3) 공공정보와 산업 및 통계자료는 본 평가인이 신뢰할 수 있다고 판단한 원천에서 입수하였습니다. 그러나 본 평가인은 정보의 정확성이나 완전성에 대하여 어떠한 확인도 하지 아니하며, 이를 입증하기 위한 어떠한 절차도 수행하지 않았습니다.

4) 미래의 사건이나 상황은 피합병법인이 예측한대로 발생되지 않을 수 있기 때문에, 본 평가인은 피합병법인이 예측한 성과에 대하여 어떠한 확신도 제공하지 아니합니다. 즉, 예측성과와 실제결과 사이에는 중요한 차이가 발생할 수 있으며, 예측결과의 달성 여부는 피합병법인 경영진의 행동과 계획 그리고 경영진이 전제한 가정에 따라 가변적입니다.

5) 본 평가인의 평가결과는 현재 합병당사회사 경영진의 전문성과 효과성 수준이 유지될 뿐만 아니라, 사업매각, 구조조정, 교환, 주주의 자본 감축 등에 의해 합병당사회사의 성격이 중요하게 또는 유의적으로 변화하지 않을 것이라는 가정에 기초한 것입니다.

6) 본 의견서 및 평가결과는 합병당사회사와 본 의견서에서 언급한 특정의 목적만을 위한 것입니다. 따라서 제3자의 특정 목적이나 이 의견서에서 언급한 목적 이외의 용도로는 이용할 수 없습니다. 뿐만 아니라, 본 의견서 및 평가결과는 어떠한 형태로든 투자자문 또는 이와 유사한 목적을 위하여 작성된 것이 아니며 그렇게 해석되어서도 안됩니다. 평가결과는 합병당사회사가 제공한 정보와 기타의 원천을 근거로 평가자가 고려한 의견만을 나타내는 것입니다.

7) 본 의견서 및 평가결과는 투자 여부 결정을 위한 근거자료로 사용되어서는 안되며, 본 평가인은 본 의견서에 근거한 투자 의사결정 결과 발생된 어떠한 재무적 또는 비재무적 손실에 대해서 일체의 책임을 지지 않습니다.

8) 가치의 평가결과, 가치평가 외부전문가의 명칭이나 그 직무의 언급 등을 포함하여 본 의견서의 어떠한 부분도 평가자의 서면동의 및 승인 없이 광고매체, 투자홍보, 언론매체, 우편, 직접교부 또는 기타의 통신 수단을 통하여 공중에게 전파될 수 없습니다.

9) 사전에 문서로 협약되지 않는 한 본 의견서의 내용과 관련하여 법정 증언이나 진술 등 평가자에게 추가적인 업무를 요구할 수 없습니다. 또한, 본 의견서의 어떠한 내용도 본 평가인 이외의 자가 임의로 변경시킬 수 없으며, 본 평가인은 이러한 승인 없는 변경에 대하여 어떠한 책임도 없습니다.

10) 본 평가인은 환경문제에 대한 자문인이나 감사인이 아니므로 환경적인 문제와 관련하여 발생했거나 발생 가능한 의무에 대하여는 어떠한 책임도 없습니다. 본 의견서를 이용할 수 있는 자로서 이와 같은 환경문제에 관한 의무가 존재하는지 또는 환경문제의 범위나 가치평가에 대한 영향을 알고 싶은 경우, 환경평가에 관한 독립적이고 전문적인 자문을 얻기를 권고합니다. 본 평가인은 환경문제에 대하여 평가를 수행하거나 그 결과를 제공하지 않으며 가치평가대상에 대하여도 이에 대한 어떠한 절차도 수행하지 않았습니다.

11) 본 평가인은 합병당사회사가 제 법률에서 규정하고 있는 종업원의 채용, 근무에 관한 규제의 적용대상 여부나 이를 준수하고 있는지 여부를 결정하기 위하여 평가대상에 대하여 특정의 질문이나 분석을 수행하지 않았습니다. 따라서 본 평가인의 가치평가 결과는 이러한 규정의 위반시 가치평가에 미칠 영향을 고려하지 아니한 것입니다. 별도의 언급이 없는 한 본 평가인은 미래의 법률이나 규정이 합병당사회사에 미칠 수 있는 잠재적인 영향에 대하여 어떠한 고려나 절차도 수행하지 않았습니다.

12) 본 평가인의 업무에 합병당사회사 경영자가 작성한 추정재무정보가 이용된 경우, 본 평가인은 그러한 추정 재무정보를 조사하거나 작성하는데 관여하지 않았습니다. 따라서 본 평가인은 추정재무정보나 이와 관련된 가정에 대하여 감사의견 등 어떠한 형태의 인증도 표명하지 아니합니다.

13) 본 평가인은 합병당사회사의 과거와 현재 및 미래의 영업전망에 대하여 현재의 경영진에 대하여 질문을 수행하였습니다.

14) 본 평가인은 별도로 언급된 내용을 제외하고는 사업에 이용되는 모든 시설ㆍ설비나 부동산, 투자자산의 가치나 이용가능성 그리고 기타의 자산이나 부채(단, 본 의견서에서 다르게 언급된 사항은 제외함)에 관하여 지분소유자, 경영자, 기타 제3자의 진술에 의존하였습니다. 본 평가인은 사업에 이용되는 모든 자산들이 담보나 사용 상의 제약이 있는지 여부 또는 합병당사회사가 모든 자산에 대하여 소유권을 가지고 있는지에 대하여 별도의 확인절차를 수행하지 아니하였습니다.

15) 상기 1) 내지 14) 이외에도 본 의견서의 이용자는 본 평가인이 수행한 업무의 범위 및 한계점들을 충분하고도 명확하게 고려해야 하며, 본 평가인은 본 의견서에 근거한 어떤 종류의 손실이나 피해에 대해서 책임을 지지 않습니다.

평가기관의 독립성: 딜로이트 안진회계법인은 쌍용양회공업 주식회사, 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사와 자본시장과금융투자업에관한법률 제165조의4 및 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5와 증권의발행및공시등에관한규정 제5-14조에 의한 특수관계에 있지 아니합니다. 또한 공인회계사법 제21조 및 제33조의 규정에 의한 평가ㆍ직무 제한을 받지 아니합니다.
                                                                                                                       

1. 합병의 방법 및 요령

본 합병은 주권상장법인인 쌍용양회공업 주식회사가 주권비상장법인인 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사를 흡수합병하는 방법으로 하며, 이에 따라 쌍용양회공업 주식회사는 존속하고 쌍용자원개발 주식회사 및 쌍용해운 주식회사는 소멸되어 해산합니다.

본 건 합병의 합병가액 평가는 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5, 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조의 규정에 의거하여 합병법인은 기준주가(단, 기준주가가 자산가치에 미달할 경우 자산가치로 할 수 있음)를, 피합병법인은 본질가치(자산가치와 수익가치를 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 금액)를 합병가액으로 하여 산출된 합병비율로 피합병법인 주주에게 합병법인 주식 등을 교부할 예정입니다.

2. 합병비율에 대한 평가

2.1 합병당사회사 개요

(출처: 합병당사회사 제시자료)
(주1) 합병법인과 피합병법인의 2016년 12월말 별도재무제표 상의 납입자본금과 발행주식의 종류 및 수입니다.

(주2) 2016년 12월말 별도재무제표 상 자산총액입니다.
(주3) 2016년 12월말 합병당사회사 제시자료 상 직원수입니다.

2.2 평가개요

주권상장법인인 합병법인과 주권비상장법인인 피합병법인이 합병을 실시함에 있어 2017년 2월 22일 이사회 결의를 거쳐 금융위원회에 주요사항보고서를 제출할 계획인 바, 동 주요사항보고서 상의 합병가액의 산정에 대하여 본 평가인은 아래의 관련 규정을 적용하여 합병당사회사의 1주당 합병가액을 산출하였으며, 이를 기초로 합병비율의 적정성을 검토하였습니다.

<관련 규정>

- 자본시장과금융투자업에관한법률 제161조와 제165조의4 및 동 법 시행령 제176조의5

- 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 및 동 규정 시행세칙 제4조 내지 제8조

2.3 평가방법

2.3.1 기준재무제표

합병당사회사는 한국채택국제회계기준에 따라 재무제표를 작성하고 있습니다. 한편, 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조 제2항은 합병가액 산정 시 주권상장법인이 가장 최근 제출한 사업보고서에서 채택하고 있는 회계기준을 기준으로 산정하도록 정하고 있는 바, 본 평가에서는 최근 결산연도인 2016년말의 한국채택국제회계기준에 의하여 감사받은 합병당사회사의 별도재무제표를 이용하여 합병비율을 산정하였습니다.

2.3.2 기준주가 분석방법

주권상장법인인 합병법인의 기준주가는 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5 제1항 및 제176조의6 제2항에 따라 합병을 위한 이사회결의일과 합병계약을 체결한 날 중 앞서는 날의 전일을 기산일로 최근 1개월 간의 거래량 가중산술평균종가, 최근 1주일 간의 거래량 가중산술평균종가 및 최근일의 종가를 산술평균한 금액으로 산정하였습니다.

2.3.3 본질가치 분석방법

주권비상장법인인 피합병법인의 본질가치는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제4조 내지 제6조에 따라 자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5로 하여 가중산술평균한 가액으로 하였습니다.

2.3.3.1 자산가치 분석방법

자산가치는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 따라 분석기준일(2017년 2월 15일) 현재의 발행주식 1주당 순자산가액으로 하였으며, 순자산가액은 주요사항보고서 제출일이 속하는 사업연도의 직전 사업연도말(2016년 12월 31일 기준, 이하 "최근 사업연도말") 현재의 재무상태표상 자본총계에서 다음의 금액을 가감하여 산정하였습니다.

(1) 분석기준일 현재 실질가치가 없는 무형자산 및 회수가능성이 없는 채권을 차감

(2) 분석기준일 현재 투자주식 중 취득원가로 평가하는 시장성 없는 주식의 순자산가액이 취득원가보다 낮은 경우에는 순자산가액과 취득원가와의 차이를 차감

(3) 분석기준일 현재 퇴직급여채무 또는 퇴직급여충당부채의 잔액이 회계처리기준에 따라 계상하여야 할 금액보다 적을 때에는 그 차감액을 차감

(4) 최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 손상차손이 발생한 자산의 경우 동 손상차손을 차감

(5) 분석기준일 현재 자기주식을 가산

(6) 최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 유상증자, 전환사채의 전환권 행사 및 신주인수권부사채의 신주인수권 행사에 의하여 증가한 자본금을 가산하고, 유상감자에 의하여 감소한 자본금 등을 차감

(7) 최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 발생한 주식발행초과금 등 자본잉여금 및 재평가잉여금을 가산

(8) 최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 발생한 배당금 지급, 전기오류수정손실 등을 차감

(9) 기타 최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 발생한 거래 중 이익잉여금의 증감을 수반하지 않고 자본총계를 변동시킨 거래로 인한 중요한 순자산 증감액을 가감

2.3.3.2 수익가치 분석방법

수익가치 분석방법은 미래의 수익성에 대한 기준 또는 할인의 대상에 따라 현금할인모형, 배당할인모형, 이익할인법 등 다양한 평가방법이 있으며, 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제6조에 따르면 수익가치는 현금흐름할인모형, 배당할인모형 등 미래의 수익가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 방법을 적용하여 합리적으로 산정하도록 되어있습니다.

본 평가인은 수익가치를 현금흐름할인법으로 산정하였습니다. 현금은 기업의 모든 활동을 경제적으로 환산시켜 주는 지표이며, 기업이 창출하는 현금흐름은 기업의 모든 기대수익과 위험을 반영한 결과물입니다. 따라서 현금흐름할인법은 일반적으로 회사의 기업가치를 가장 잘 반영한다고 인정되므로 본 평가 시에 수익가치 산정방법으로 채택하였습니다.

배당평가모형을 적용하기 위해서는 일관성 있는 배당실적이 존재하여야 합리적인 추정이 가능하나 피합병법인은 배당실적이 존재하지 아니하며 피합병법인의 수익가치를 산정하기에 적합하지 아니하며, 이익할인법은 추정기간이 2사업연도이므로 영업상의 변동사항을 정확하게 반영하지 못할 가능성이 존재합니다. 따라서 본 평가에서는 피합병법인에 가장 합리적일 것으로 판단되는 현금흐름할인법을 수익가치 산정방법으로 채택하였습니다.

각 수익가치 분석방법의 주요 내용은 다음과 같습니다.

(1) 현금흐름할인법

현금흐름할인모형은 평가대상으로부터 기대되는 미래 현금유입액을 측정한 후 할인율을 적용하여 현재가치를 산정하는 방법입니다. 현금흐름은 다양하게 정의될 수 있으며, 일반적으로 주주에게 귀속되는 잉여현금흐름, 기업전체에 귀속되는 잉여현금흐름 등을 사용합니다.

기업잉여현금흐름할인모형은 일정기간 동안 기업의 현금흐름을 추정하여 추정기간의 기업잉여현금흐름과 추정기간 이후의 기업잉여현금흐름을 가중평균자본비용(WACC; Weighted Average Cost of Capital)으로 할인한 현재가치의 합으로 영업가치를 산정한 후 비영업자산을 가산하여 기업가치를 산출합니다. 산출된 기업가치에서 이자발생부채만큼 차감함으로써 최종적으로 자기자본가치를 산정합니다.

(2) 배당할인법

향후 예상되는 배당금을 현재가치로 할인하는 모형으로, 투자자의 입장에서 투자는 피투자기업의 미래수익 또는 미래현금흐름이 투자자에게 지급되는 배당을 통해서 실현된다는 가정에서 출발합니다. 따라서 투자자 입장에서의 기업가치는 향후에 기대되는 피투자기업으로부터의 배당금을 적정한 할인율로 할인한 현재가치가 될 것이라는 논리입니다.

그러나 배당할인법에 의한 가치평가는 회사의 배당정책이 자의적인 의사결정사항으로 장기간의 미래 배당금을 추정하는데 어려움이 있어 회사의 적정가치를 반영하기 어렵다고 판단됩니다.

(3) 이익할인법

이익할인법은 회계상 이익을 적정한 할인율로 할인하여 기업가치를 산정하는 방법으로, 개정전 증권의발행및공시등에관한규정 및 상속세및증여세법 등에서 사용되고 있습니다.

2012년 12월 개정 전 증권의발행및공시등에관한규정에서는 수익가치를 향후 2사업연도(주요사항보고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도)의 주당 추정이익에 자본환원율을 적용하여 주당 수익가치를 산정하도록 하였습니다. 자본환원율은 대상 기업의 가중평균차입이자율의 1.5배와 상속세및증여세법시행령에 따라 고시되는 이율(10%) 중 높은 이율을 적용하도록 하였습니다.

이러한 수익가치 산정방법은 현금흐름할인모형에 비해 계산이 간단하고 이해하기 쉬우나, 향후 2개년의 추정손익이 영원히 계속됨을 전제하고 있으며, 평가대상회사의 향후 성장성 및 영업상의 변동사항을 정확하게 반영하지 못할 가능성이 존재한다는 단점이 있습니다.

2.3.4 상대가치 분석방법

자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5에 의하면 본질가치에 따른 가격으로 합병비율을 산정하는 경우에는 금융위원회가 정하여 고시하는 방법에 따라 산정한 유사한 업종을 영위하는 법인의 가치(이하 "상대가치")를 비교하여 공시하여야 합니다.

증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제7조에 따르면, 상대가치는 합병당사회사와 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 동일한 주권상장법인 중 매출액에서 차지하는 비중이 가장 큰 제품 또는 용역의 종류가 유사한 법인으로서 최근 사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산을 비교하여 각각 100분의 30 이내의 범위에 있는 3사 이상의 법인(이하 "유사회사")의 주가를 기준으로 유사회사별 비교가치를 평균한 가액의 30% 이상을 할인한 가액과 분석기준일 이전 1년 이내에 유상증자를 하거나 전환사채 또는 신주인수권부사채를 발행한 사실이 있는 경우 그 거래가액을 가중산술평균한 가액을 100분의 10 이내로 할인 또는 할증한 가액(이하 "유상증자 등으로 인한 주당 최근 거래가액")을 산술평균한 가액으로 산정하도록 하고 있습니다.

다만, 분석기준일 이전 1년 이내에 유상증자 등을 한 사실이 없는 경우 혹은 분석기준일 이전 1년 이내에 유상증자 등을 하였더라도 유상증자 등으로 인한 주당 최근 거래가액이 유사회사별 비교가치를 평균한 가액의 30% 이상을 할인한 가액보다 큰 경우에는 유사회사별 비교가치를 평균한 가액의 30% 이상을 할인한 가액을 상대가치로 적용하도록 하고 있습니다. 한편, 유사회사가 3사 미만인 경우에는 유사회사별 비교가치를 산출하지 아니하며, 이 경우 합병당사회사의 합병가액 산정 시 상대가치는 반영되지 않습니다.

유사회사별 비교가치는 다음 산식에 따라 산정하였습니다.

유사회사별 비교가치 = 유사회사의 주가 × (평가대상회사의 주당법인세비용차감전계속사업이익 ÷ 유사회사의 주당법인세비용차감전계속사업이익 + 평가대상회사의 주당순자산 ÷ 유사회사의 주당순자산) ÷ 2

유사회사의 주가는 당해 기업의 보통주를 기준으로 분석기준일의 전일부터 소급하여 1월간의 종가를 산술평균하여 산정하되, 그 산정가액이 분석기준일의 전일종가를 상회하는 경우에는 분석기준일의 전일종가로 하였습니다. 만약 계산기간 내에 배당락 또는 권리락이 있을 때에는 그 이후의 가액을 기준으로 계산하였습니다.

유사회사는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제7조 제5항에 따라 다음의 요건을 구비하는 모든 법인을 대상으로 하였습니다.

요건 1. 주당법인세비용차감전계속사업이익이 액면가액의 10% 이상일 것
요건 2. 주당순자산이 액면가액 이상일 것
요건 3. 상장일이 속하는 사업연도의 결산을 종료하였을 것
요건 4. 최근 사업연도의 재무제표에 대한 감사인의 감사의견이 적정 또는 한정일 것

본 평가에서는 한국채택국제회계기준에 따른 별도재무제표를 이용하여 유사회사의 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산가액을 산정하였습니다.

3. 합병비율 평가결과

3.1 합병비율 평가결과 요약

(출처: 딜로이트 Analysis)
(주1) 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제4조에 따라 자산가치와 수익가치를 1과 1.5의 비율로 가중산술평균하여 산정하였습니다. 한편, 피합병법인의 자산가치 및 수익가치는 원단위 이하를 절사하지 않았습니다.
(주2) 주권비상장법인인 피합병법인의 유사회사 선정기준을 충족시키는 유사한 주권상장법인이 3사 미만이므로 상대가치를 산정하지 아니하였습니다.
(주3) 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5에 따라 주권상장법인인 합병법인의 합병가액은 기준주가를 합병가액으로 산정하였습니다. 한편, 합병법인과 피합병법인의 합병가액은 원단위 이하를 절사하지 않았습니다.

3.2 합병당사회사의 합병가액 산정

3.2.1 합병법인의 합병가액 산정

주권상장법인의 합병가액은 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 176조의5 제1항 제2호 가목에 따라, 원칙적으로 기준주가를 적용하되 기준주가가 자산가치보다 낮은 경우에는 자산가치로 할 수 있도록 되어 있습니다.

쌍용양회공업의 경우 다수의 시장참여자들에 의해 주식시장에서 거래되어 형성된 시가를 기초로 산정된 기준주가가 기업의 실질가치를 적절하게 반영하고 있다고 판단하였습니다. 이에 따라 쌍용양회공업의 기준주가가 자산가치보다 낮지만, 본 평가에서는 기준주가를 합병가액으로 산정하였습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)

3.2.1.1 합병법인의 기준주가 산정
 

합병법인의 기준주가는 자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5 제1항 제1호에 따라 합병을 위한 이사회 결의일(2017년 2월 22일)과 합병계약을 체결한 날(2017년 2월 23일) 중 앞서는 날의 전일(2017년 2월 21일)을 기산일로 한 최근 1개월간의 거래량 가중산술평균종가, 최근 1주일간의 거래량 가중산술평균종가 및 최근일의 종가를 산술평균한 가액으로 산정하였습니다.  

한편, 자본시장과 금융투자업에 관한 법률 시행령 제176조의5 제1항 제1호에 따르면 상술한 방법으로 산출된 가액을 기준으로 100분의 30(계열회사 간 합병의 경우에는 100분의 10)의 범위에서 할인 또는 할증한 가액을 기준주가로 적용할 수 있도록 규정되어 있으나 본 평가에서는 적용하지 아니하였습니다.

합병법인의 기준주가의 산정내역은 다음과 같습니다.

(출처: 한국거래소 및 딜로이트 Analysis)

한편, 상기 기준주가 산정을 위해 2017년 2월 21일을 기산일로 하여 소급한 1개월 주가 및 거래량 현황은 다음과 같습니다.

(출처: 한국거래소 및 딜로이트 Analysis)

3.2.1.2 합병법인의 자산가치 산정

합병법인의 1주당 자산가치는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 따라, 최근 사업연도말 현재의 감사받은 별도재무상태표 상의 자본총계에 일부 조정항목을 가감하여 산정된 순자산가액을 분석기준일 현재의 발행주식총수로 나누어 산정하였습니다. 합병법인의 1주당 자산가치 산정내역은 다음과 같습니다.

(출처: 합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주1) 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 따라 최근 사업연도말인 2016년 12월 31일 현재 한국채택국제회계기준에 의해 별도재무제표상 금액을 적용하였습니다. 합병법인의 별도재무상태표는 다음과 같습니다.

(출처: 합병법인 감사보고서)

(주2) 분석기준일 현재 합병법인이 보유한 자기주식은 7,505주입니다.
(주3) 최근 사업연도말 현재 합병법인이 보유한 매도가능증권, 종속기업투자주식 및 관계기업투자주식의 내역은 다음과 같으며, 이 중 지분 순자산가액이 취득원가보다 낮은 투자주식에 대하여 지분 순자산가액과 취득원가의 차이 11,348,223,374원을 차감 반영하였습니다.

(출처: 합병법인 제시자료, 사업보고서 및 감사보고서)
(*1) 합병법인 제시자료 및 2016년 감사받은 별도재무상태표에 계상된 금액입니다.

(*2) 매도가능증권의 경우 합병법인이 제시한 피투자회사별 2016년말 별도재무제표 자료를 기준으로 하였습니다. 종속기업과 관계기업의 순자산가액은 감사받은 2016년말 별도재무제표 주석 상의 투자주식 순자산가액을 기준으로 하였습니다.
(*3) 시장성 있는 투자주식으로 분석대상에서 제외하였습니다.
(*4) 독립적인 외부평가기관에 의한 평가액을 공정가액으로 하여 평가하여 분석대상에서 제외하였습니다.
(*5) 취득가액이 전액 감액된 시장성 없는 투자주식은 분석대상에서 제외하였습니다.

(주4) 2017년 2월 9일 합병법인 이사회에서 결의한 배당 예정액으로 현금, 현물 배당 내역은 다음과 같습니다.

현물배당은 쌍용정보통신 보통주 26,040,281주로 2017년 2월 8일 종가 2,100원을 기준으로 배당 예정액 54,684,590,100원을 산정하였으나, 차감항목으로는 재무제표상 쌍용정보통신 보통주 장부가액 19,487,322,140원을 반영하였습니다.

3.2.2 피합병법인의 합병가액 산정

자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5에 의하면, 주권비상장법인인 피합병법인의 합병가액은 본질가치(자산가치와 수익가치를 각각 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 가액)로 평가하도록 규정하고 있으므로, 본 평가에 있어 합병가액의 산정은 본질가치를 적용하였습니다. 상대가치는 비교목적으로 분석하였으나 3개 이상의 유사회사가 존재하지 않아 가치를 산정하지 아니하였습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주) 피합병법인의 합병가액은 금융감독원 "외부평가업무 가이드라인"의 문단30의 내용에 따라 다음과 같이 피합병법인의 최근 주식거래 현황 등을 고려하여 산정되었습니다. 금융감독원 "외부평가업무 가이드라인"의 문단30에 의하면 평가자는 대상자산의 최근 2년간 거래가격, 과거 평가실적 등이 존재하고 입수가능한 경우 이를 고려하여 최종가치산출에 반영여부를 검토하여야 합니다. 시장에서 충분한 기간 거래된 후 그 대상물건의 내용에 정통한 거래당사자간에 성립한다고 인정되는 적정가격과 평가방법으로 구한 가치가 차이가 나는 경우 반드시 가치 조정여부를 고려하여야 하며, 가치조정을 하지 않는 경우 가치조정을 하지 않는 사유를 문서화하고 평가의견서에 기재하여야 합니다.

(1) 최근 2년간 유상증자 현황
최근 2년 이내에 피합병법인의 유상증자 내역은 없습니다.

(2) 최근 2년간 주식양수도 현황
최근 2년간 피합병법인의 주식양수도 내역은 없습니다.

(3) 비상장주식 장외시장 거래 현황
피합병법인 주식은 100% 쌍용양회공업에서 보유하고 있어서 장외시장에서 거래되지 않는 것으로 확인하였습니다.

(4) 검토의견
피합병법인의 최근 2년간 유상증자 거래 및 주식양수도 거래는 존재하지 않았습니다. 동 거래의 주당 거래가액이 금융감독원 "외부평가업무 가이드라인"의 문단 30의 내용에 따른, '시장에서 충분한 기간 거래 된 후 그 대상물건의 내용에 정통한 거래당사자간에 성립한다고 인정되는 적정가격'이라고 판단할 수 있는 충분하고 합리적인 근거를 확인하지 못하였으며, 따라서 본 평가에서 산정한 합병가액에 대한 추가적인 가치조정은 반영하지 아니하였습니다.

3.2.2.1 피합병법인의 본질가치 산정

본질가치는 증권의발행및공시등에관한규정 제5-13조와 동 규정 시행세칙 제4조내지 제6조를 적용하여 자산가치와 수익가치를 1과 1.5의 비율로 가중산술평균한 금액으로 하였습니다.

(1) 피합병법인의 자산가치 산정

피합병법인의 1주당 자산가치는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 따라, 최근 사업연도말 현재의 감사받은 별도재무상태표 상의 자본총계에 일부 조정항목을 가감하여 산정된 순자산금액을 분석기준일 현재의 발행주식총수로 나누어 산정하였습니다. 피합병법인의 1주당 자산가치 산정내역은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주1) 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제5조에 따라 최근 사업연도말인 2016년 12월 31일 현재 한국채택국제회계기준에 의해 감사받은 별도재무제표상 금액을 적용하였습니다.

(출처: 피합병법인 감사보고서)

(주2) 최근 사업연도말 현재 피합병법인이 보유한 시장성 없는 투자주식의 내역은 다음과 같으며, 이 중 지분 순자산가액이 취득원가보다 낮은 투자주식에 대하여 지분 순자산가액과 취득원가의 차이 금액을 차감 반영하였습니다.
<쌍용자원개발>

(출처: 피합병법인 제시자료, 사업보고서 및 감사보고서)
(*1) 피합병법인 제시자료 및 2016년 감사받은 별도재무상태표에 계상된 가액입니다.
(*2) 당좌개설보증금은 투자주식이 아니므로 분석대상에서 제외하였습니다.
(*3) 최근 사업연도말 현재 피합병법인으로부터 시장성 없는 투자주식의 순자산가액을 제시받지 못하여 전액 감액하는 것으로 가정하였습니다.
(*4) 피투자회사의 순자산가액은 피합병법인이 제시한 피투자회사별 2016년 별도재무제표를 기준으로 하였습니다.

<쌍용해운>

(출처: 피합병법인 제시자료, 사업보고서 및 감사보고서)
(*1) 피합병법인 제시자료 및 2016년 감사받은 별도재무상태표에 계상된 가액입니다.
(*2) 피투자회사의 순자산가액은 피합병법인이 제시한 피투자회사별 2015년 별도재무제표를 기준으로 하였습니다. 다만, 인본건설(주)의 경우 공시된 감사받은 2016년 별도재무제표를 기준으로 하였습니다.

(주3) 2017년 2월 13일 피합병법인 이사회에서 결의한 배당 예정액입니다.

(2) 피합병법인의 수익가치 산정
 

피합병법인의 1주당 수익가치는 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제6조에 따라 미래의 수익가치 산정에 관하여 일반적으로 공정하고 타당한 것으로 인정되는 모형 중에서 현금흐름할인모형을 적용하여 산정하였습니다. 상세내역은 '3.3.4 피합병법인의 수익가치 산정 세부내역'에 기술되어 있습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)

3.2.2.2 피합병법인의 상대가치 산정

자본시장과금융투자업에관한법률시행령 제176조의5에 의하면 주권상장법인과 주권비상장법인간의 합병의 경우 비상장법인의 합병가액 산정 시 주권상장법인 중 유사회사를 선정하여 유사회사의 주가를 기준으로 한 비교가치인 상대가치를 반영하도록 하고 있는 바, 유사회사 선정 검토결과는 다음과 같습니다.

(1) 유사회사의 선정요건

증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제7조에 의하면, 상대가치를 산정하기 위해서는 주권비상장법인인 피합병법인이 되는 회사와 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 동일한 주권상장법인 중 매출액에서 차지하는 비중이 가장 큰 제품 또는 용역의 종류가 유사한 법인으로서 최근 사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산을 비교하여 각각 100분의 30 이내의 범위에 있는 법인으로서 다음 각 호의 요건을 구비하는 3사 이상의 주권상장법인으로 하여야 합니다.

요건 1) 주당법인세비용차감전계속사업이익이 액면가액의 10% 이상일 것

요건 2) 주당순자산이 액면가액 이상일 것

요건 3) 상장일이 속하는 사업연도의 결산을 종료하였을 것

요건 4) 최근 사업연도의 재무제표에 대한 감사인의 감사의견이 적정 또는 한정일 것

따라서, 본 합병비율의 평가 시 상대가치 산정은 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제7조의 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 피합병법인과 동일한 법인으로서 최근 사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산을 비교하여 각각 100분의 30 이내의 범위에 있는 회사 중 상기 요건1부터 요건4를 충족하는 유사회사의 존재 여부를 검토하였습니다.

(2) 유사회사의 검토 결과

가) 쌍용자원개발 주식회사

피합병법인은 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종 분류상 "기타 비금속광물 광업"을 영위하고 있으며, 주요 매출은 시멘트용/제철용석회석의 판매입니다. 분석기준일 현재 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 "기타 비금속광물 광업"에 해당되는 주권상장법인은 총 1개사입니다. 증권의발행및공시등에관한규정시행세칙 제7조에 따른 유사회사 요건을 충족하는 법인이 3사 미만이므로, 비교목적으로 공시되는 피합병법인의 상대가치는 산정하지 아니하였습니다.

(출처: 한국거래소 및 딜로이트 Analysis)

나) 쌍용해운 주식회사

피합병법인은 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종 분류상 "해상운송업"을 영위하고 있으며, 분석기준일 현재 한국거래소 업종분류에 따른 소분류 업종이 "해상운송업"에 해당되는 주권상장법인은 총 6개사입니다. 이 중 유사회사 선정기준인 최근 사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산을 비교하여 각각 100분의 30 이내의 범위에 있는 법인은 3사 미만입니다. 유사회사가 3사 미만이므로, 비교목적으로 공시되는 피합병법인의 상대가치는 산정하지 아니하였습니다.
                                                                                                         (단위: 원)

(출처: 한국거래소, DART 공시 사업보고서)
(주1) 주당법인세차감전계속사업이익이 액면가액의 10%이상
(주2) 주당순자산이 액면가액이상
(주3) 상장일이 속하는 사업연도의 결산종료
(주4) 최근 사업연도 재무제표에 대한 감사인의 감사의견이 "적정" 또는 "한정"

최근 사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익과 주당순자산을 비교하여 각각 100분의 30 이내의 범위에 있는 회사는 3사 미만입니다.
                                                                                                          (단위: 원)

(출처 : 한국거래소, DART 공시 사업보고서)

(주1) 최근사업연도말 주당법인세비용차감전계속사업이익 비교내역

피합병법인과 동 법인이 영위하고 있는 한국거래소 업종분류에 따른 소분류업종 분류상 "해상운송업"에 속하는 6개사와 피합병법인의 사업연도말 주당법인세차감전계속사업이익 세부내역은 다음과 같습니다.
                                                                                                     (단위: 원, 주)

(출처 : 한국거래소, DART 공시 사업보고서)

(주2) 주당순자산가치 비교내역

피합병법인과 동 법인이 영위하고 있는 한국거래소 업종분류에 따른 소분류업종 분류상 "해상운송업"에 속하는 6개사와 피합병법인의 주당순자산가치 세부내역은 다음과 같습니다.
                                                                                                     (단위: 원, 주)

(출처 : 한국거래소, DART 공시 사업보고서)

(*1) 피합병법인의 재무제표의 경우 피합병법인이 제시한 한국채택국제회계기준에 따른 재무제표를 이용하였으며, 자세한 내용은 "3.2.2.1 피합병법인의 자산가치 산정"을 참조하시기 바랍니다.
(*2) 팬오션(주)은 시장성 없는 투자주식의 순자산가액과 장부가액과의 차이 16,273백만원을 차감하였습니다.
(*3) (주)한진해운은 자기주식 352,126백만원을 가산하였으며, 시장성 없는 투자주식의 순자산가액과 장부가액과의 차이 1,979백만원을 차감하였습니다.
(*4) 대한해운(주)는 시장성 없는 투자주식의 순자산가액과 장부가액과의 차이 639백만원을 차감하였습니다.
(*5) 흥아해운(주)는 자기주식 2,673백만원을 가산하였으며, 시장성 없는 투자주식의 순자산가액과 장부가액의 차이 21,811백만원을 차감하였습니다.
(*6) 현대상선(주)는 시장성 없는 투자주식의 순자산가액과 장부가액과의 차이 272,622백만원을 차감하였습니다.

3.3 피합병법인에 대한 이해 및 추정재무제표

3.3.1 산업에 대한 이해

3.3.1.1 석회석 광업산업의 현황

가) 산업의 특성

시멘트용석회석의 판매량은 이를 주원료로 하는 시멘트 판매량과 동일한 추세를 보입니다. 주요 건축자재인 시멘트는 기상조건이 양호한 3 ~ 5월의 봄과 9 ~ 10월의 가을에 수요가 많고, 동절기 및 강우기에는 소비량이 적어 계절성이 큰 제품입니다. 시멘트용석회석 역시 위와 같은 계절성이 큰 제품이지만, 원재료이면서 보관에 제한이 없으므로 완제품인 시멘트보다는 단기 변동성이 적은 편입니다. 다만, 건설경기의 변동에 영향을 많이 받는 점은 시멘트와 동일합니다. 제철용석회석의 경기는 수요, 공급의 특성상 계절적 변동성은 크지 않으며, 국내외 경제의 전반적 상황과 수요처의 정책에 따른 조강 생산량의 증감에 영향을 받습니다. 석회석 광산 개발은 광구 확보, 시간, 자금, 인허가, 환경문제 등의 어려움이 많으므로 진입장벽은 비교적 높은 편입니다.

나) 산업의 성장성

국내 시장에서 석회석은 부존자원 중 그 산출이 풍부한 자원 중의 하나이며, 경상남도와 제주도를 제외한 각 도에서 산출되고 있습니다. 오늘날 석회석의 수요는 시멘트의 발명, 제철규모의 확대, 전기 화학공업의 발달에 따라 급격하게 증가하고 있습니다. 석회석은 현재 국내에서도 시멘트의 원료, 제철과 제강의 용제 등에 가장 많이 사용되고 있으며, 그밖에 토질개량재, 요업·화공 원료, 충진재 등의 기타 수요가 늘고 있습니다.

석회석은 용도에 따라 품위 및 규격요건이 다르나 가장 중요한 것은 산화칼슘(CaO) 함량입니다. 수요의 대종인 시멘트와 농업 및 기타 부문에서는 중급품석회석을 사용하며, 제철·화공·요업 등에서는 까다로운 물성과 함께 고품위석회석을 요구합니다. 우리 나라는 품질면에서 중급품석회석의 막대한 양이 태백산지역에 매장되어 있어 국내 수요의 80％를 차지하는 시멘트용석회석에 대한 공급이 충분합니다.

3.3.1.2 해운산업의 현황

가) 산업의 특성

해운업은 선박을 이용해 원하는 시간에 필요한 장소로 화물을 수송하는 서비스산업으로 국가 간 장벽에 구애 받지 않고 전 세계를 무대로 하는 산업입니다. 또한 선박확보에 대규모의 자금이 필요한 자본집약적 산업이며, 조선업을 비롯 철강업, 보험업, 금융업 등 다양한 산업과 연관이 있는 산업으로서 그 파급효과가 큰 산업입니다. 또한 해운업은 세계 경기변동과 일정한 상관관계를 가지는 동시에 국가경제 성장에 필수적인 원자재 및 수출입 물량 운송의 99% 이상을 담당하는 관계로 국가의 기간산업이자 주요산업으로 분류되고 있으며, 국가 전략물자로 분류되는 원유, LNG, 철광석, 원자력 연료봉 등 에너지 물자의 100%를 운송하는 국가의 전략산업이기도 합니다.

나) 산업의 성장성

우리나라의 해운산업은 3면이 바다로 둘러싸인 지리적 특성과 수출 위주의 경제 성장 정책에 따라 70년대 이후 급격히 발전하게 되었습니다. 80년대 이후 국내 원자재 도입과 세계 경제의 글로벌화로 인해 정부와 선사들은 선대 확장 정책을 추진하게 되었습니다. 80년대 후반부터 본격적인 세계경기의 회복으로 교역량이 증가하였고, 그 중 많은 부분을 차지하는 해상물동량 역시 큰 폭으로 증가해 해운시장이 급속도로 성장했으며, 각 선사의 선대규모가 대형화 되었습니다.

3.3.2 피합병법인에 대한 이해

3.3.2.1 쌍용자원개발 주식회사

(1) 피합병법인의 개요

쌍용자원개발 주식회사는 1985년 12월 9일 광업에 대한 노하우를 바탕으로 설립된 광업전문회사입니다. 시멘트용석회석 및 부원료인 쉐일, 규석과 비시멘트 분야인 제철용석회석, 고품위석회석, 인공모래, 골재 등을 생산 및 판매하고 있습니다.

가) 주요연혁

나) 주요 주주현황

2016년 12월 31일 현재 피합병법인의 주주 현황은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료)

(2) 피합병법인의 과거 재무제표

피합병법인의 한국채택국제회계기준에 의한 과거 재무제표는 다음과 같습니다.

가) 재무상태표

(출처: 피합병법인 감사보고서)

나) 손익계산서

(출처: 피합병법인 감사보고서)

3.3.2.2 쌍용해운 주식회사

(1) 피합병법인의 개요

쌍용해운주식회사는 1967년 12월 12일 금성해운주식회사로 설립되어 해상화물운송사업, 하역업, 해운관련업 등을 영위하고 있으며, 1972년 중 상호를 현재의 쌍용해운주식회사로 변경하였습니다.

가) 주요연혁

나) 주요 주주현황

2016년 12월 31일 현재 피합병법인의 주주 현황은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료)

(2) 피합병법인의 과거 재무제표

피합병법인의 한국채택국제회계기준에 의한 과거 재무제표는 다음과 같습니다.

가) 재무상태표

(출처: 피합병법인 감사보고서)

나) 손익계산서

(출처: 피합병법인 감사보고서)

3.3.3 피합병법인의 수익가치 산정방법

3.3.3.1 평가방법의 개요

현금흐름할인모형에 의한 평가의 경우 피합병법인의 향후 추정기간 동안의 손익을 추정한 후 세후영업이익에서 비현금손익, 운전자본의 증감을 반영하고, 자본적지출(Capital Expenditures)을 차감하여 기업잉여현금흐름(Free Cash Flow to Firm)을 산정한 후, 기업잉여현금흐름에 내재된 위험을 반영한 적절한 할인율로 할인하여 피합병법인의 영업가치를 산정합니다. 이렇게 산정된 피합병법인의 영업가치에서 비영업자산, 이자발생부채를 조정한 피합병법인의 자기자본가치를 산정합니다.

이하 본 평가의견서 상 자본적지출은 편의상 약칭 "CAPEX", 기업잉여현금흐름은 "FCFF", 가중평균자본비용은 "WACC"으로 기재합니다.

3.3.3.2 평가방법의 전제조건

(1) 평가기준일

본 평가는 최근 사업연도말인 2016년 12월 31일을 평가기준일로 하여 수행하였습니다.

(2) 평가에 이용한 재무제표

본 평가는 최근 사업연도말인 2016년 12월 31일을 평가기준일로 하여 분석기준일까지 발생된 손익에 미치는 영향 중 중요한 사항을 반영하여 수행하였습니다.

(3) 현금흐름 분석기간

현금흐름 분석기간은 합리적으로 예측 가능한 미래로서 현금흐름이 정상상태(Steady state)에 도달할 것으로 예측되는 기간으로 2017년 1월 1일부터 2021년 12월 31일까지의 5년간의 현금흐름을 분석하였습니다. 또한 현금흐름은 기중에 발생하는 것으로 가정하였습니다.

(4) 계속기업 가정과 영구성장률

계속기업 가정 하에 2021년 이후의 영구현금흐름 산정 시 피합병법인이 영위하고 있는 사업의 특성, 피합병법인이 속한 산업의 특성 및 The Economist Intelligence Unit에서 추정한 대한민국의 2021년 소비자물가상승률 1.50% 등을 종합적으로 고려하여 영구성장률을 1.00%로 적용하였습니다. 피합병법인인 쌍용자원개발은 시멘트 원료인 석회석 광업을 영위하고 있으며, 쌍용해운은 주로 쌍용양회공업이 생산하는 시멘트를 운송하는 사업을 영위하고 있습니다. 시멘트 산업의 장기적인 안정성을 종합적으로 고려하였을 때, 영구성장률 1.00% 수준은 적정하다고 판단됩니다.

(5) 주요 거시경제지표, 법인세율 등 기타 Factor

가) 거시경제지표

2017년부터 2021년까지의 생산자물가 상승률, 소비자물가 상승률, 임금 상승률 등 주요 거시경제지표는 EIU의 예측치를 적용하였습니다.

(출처: EIU, 2016년 12월)

나) 법인세율

3.3.4 피합병법인의 수익가치 산정 세부내역

3.3.4.1 쌍용자원개발 주식회사의 수익가치 산정 세부내역

3.3.4.1.1 쌍용자원개발 주식회사의 수익가치 산정 결과

피합병법인의 수익가치 산정을 위한 수익 및 비용은 2016년까지의 과거 실적을 토대로 하여 2017년부터 2021년까지 각각 추정하였습니다. 이렇게 산출된 수익 및 비용을 기초로 하여 CAPEX와 순운전자본은 연도별로 추정되었습니다. 본 의견서에는 수익 및 비용은 2014년, 2015년, 2016년 연간 실적, 그리고 2017년부터 2021년까지의 추정 세부내역을 모두 표시하였습니다. 피합병법인의 과거 실적 및 향후 추정기간 동안의 잉여현금흐름과 수익가치 산정내역은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주1) 손익계산서 상 금융비용으로 분류되었던 어음할인료를 판매비와 관리비로 재분류하여 분석함에 따라, 수익가치의 실적 영업이익과 감사보고서 손익계산서 상 영업이익 차이가 발생하였으며, 세부내역은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주2) 영구현금흐름의 현재가치는 추정기간의 최종연도인 2021년의 세후영업이익이 향후 영구성장률로 지속 성장한다는 추정 방법인 영구성장모형을 적용하여 추정하였으며, 그 세부 산정내역은 다음과 같습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)
(*1) 2021년 이후 세후영업이익은 다음과 같습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)
(*2) 순운전자본 증감액은 매출 및 매출원가가 영구성장률만큼 상승하는 것으로 가정하였습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)
(*3) 영구현금흐름 산정 시 영구적으로 감가상각비와 CAPEX가 동일함을 가정하였습니다.
(주3) 2017년 2월 13일 피합병법인 이사회에서 결의한 배당 예정액입니다.

3.3.4.1.2 민감도 분석 결과

할인율과 영구성장률의 변동에 따른 1주당 수익가치의 민감도 분석 결과는 다음과 같습니다.

(출처: 딜로이트 Analysis)

3.3.4.1.3 매출액의 추정

피합병법인의 매출액은 제품매출, 상품매출, 기타매출로 구분하여 추정하였습니다. 제품매출은 시멘트용석회석, 제철용석회석, 규석, 골재, 모래 및 기타제품으로 구성되어 있습니다. 상품매출은 고품위석회석과 규석으로 구성되어 있으며, 기타매출은 광산의 도급사로부터 수령하는 임차료로 구성되어 있습니다. 추정기간 동안 피합병법인의 생산량과 판매량은 일치하는 것으로 가정하였습니다. 매출액의 과거 실적 및 추정기간 동안의 금액은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)

(1) 제품매출액의 추정

제품매출액의 과거 실적 및 추정기간 동안의 금액은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)

가) 시멘트용석회석 및 규석

시멘트용석회석은 대표적인 건축자재인 시멘트 성분의 약 85~90%를 차지하고 있는 주원료이며, 규석은 시멘트 성분의 약 10%를 차지하고 있는 부원료입니다. 현재 시멘트용석회석과 규석은 전량 쌍용양회공업에 납품되고 있습니다. 추정기간 동안의 판매수량은 2015년 및 2016년 연간 판매수량의 평균을 기준으로 추정기간 동안 국내 클링커 총 생산량의 과거 5개년 평균 상승률만큼 상승하는 것으로 가정하였습니다. 또한 판매단가는 2015년 및 2016년 평균 단가 금액을 기준으로 매년 EIU의 생산자물가 상승률만큼 상승하는 것으로 가정하였습니다. 시멘트용석회석 및 규석 제품매출액의 과거 실적 및 추정기간 동안의 금액은 다음과 같습니다.

(출처: 피합병법인 제시자료 및 딜로이트 Analysis)
(주) 국내 클링커 총 생산량의 과거 5개년 평균 상승률은 다음과 같습니다.

(출처: 한국시멘트협회)
(*) 한국시멘트협회에 공시되어 있는 이용가능한 최근자료를 사용하였습니다.

나) 제철용석회석